歷經近兩年時間，網紅小家電企業德爾瑪終于圓夢上市。5月18日，德爾瑪登陸創業板，股票發行價14.81元，上市首日破發；截至5月19日收盤，報收14.67元/股，漲幅2.3%。

德爾瑪由運營起家，隨后布局小家電供應鏈。目前，公司擁有自主品牌“德爾瑪”“薇新”，授權代理品牌“飛利浦”“華帝”等；近年來，公司自主品牌營收占比持續下滑，代理品牌營收占比近一半。

公司是小米供應鏈企業，小米集團、歐派家居是公司股東，也是公司重要客戶。發行前，小米集團持股2.37%。此外，公司研發費用率、綜合毛利率也低于行業均值。

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運營起家，線上營收占比高

在創立德爾瑪以前，公司創始人蔡鐵強在2007年創立飛魚廣告，提供品牌形象策劃和創意設計服務；2010年，蔡鐵強乘上電商東風，將業務重心轉向電商代運營。

2011年，蔡鐵強決定創立自有品牌德爾瑪開展小家電業務，公司先后為華帝、萬和、格蘭仕等品牌提供代運營服務。2013年至2014年，公司逐漸熟悉小家電供應鏈各關鍵環節。

2014年至2017年，公司持續提升自有生產能力，組建產品自研團隊，啟動吸塵器、加濕器等產品的自主研發，并于當年成功打造一款爆款吸塵器。這也令德爾瑪逐漸受到關注。

近年來，德爾瑪規模快速增長。2020年至2022年，公司營業收入分別為22.28億元、30.38億元、33.07億元，歸母凈利潤分別為1.73億元、1.70億元、1.91億元。

正是公司由運營起家，線上營收占比高。公司與天貓、京東、抖音、小米有品、唯品會等建立業務合作關系，與薇婭、辛巴、羅永浩等頭部主播達成合作，開拓腰部主播合作和素人直播投放，持續打造公司自有直播。

2020年至2022年，公司產品主要通過電商平臺、線上直銷和線上經銷方式進行銷售，線上銷售收入分別為13.72億元、15.07億元和17.90億元，占主營業務收入的比例分別為61.68%、49.68%和54.23%，占比較高。

線上營收占比也令促銷推廣費增加。促銷推廣費主要為電商促銷費，是公司在天貓商城、京東商城、抖音等電商平臺進行促銷推廣而產生的費用，2020年至2022年促銷推廣費分別為1.62億元、2.22億元和2.66億元。2022年較高主要是因為抖音收入占比提升，該平臺促銷推廣費用率較高所致。

不過，直播帶貨競爭越來越激烈，不可控因素也多。德爾瑪表示，由于直播帶貨屬于新興的促銷推廣模式，行業處于快速發展階段，相關法律法規和監管尚處于不斷完善的過程中。部分主播存在不當行為、非法宣傳、未依法履行納稅義務等負面事件，可能會對公司的付費主播直播推廣活動產生一定不利影響。

此外，從黑貓投訴平臺來看，公司消費投訴也有不少，主要包括虛假宣傳、質量問題、售后服務等。

授權品牌營收占比高，研發費用率、綜合毛利率低于行業均值

隨著消費者需求的不斷變化，德爾瑪進入多品牌、多品類發展布局階段。2018年6月，公司收購飛利浦水健康業務；公司創立“薇新”品牌；公司控股子公司華聚衛浴與華帝股份達成品牌授權合作。

目前，公司“德爾瑪”品牌主要覆蓋吸塵清潔類、加濕環境類以及家居廚房類等家居環境類產品，“飛利浦”品牌主要覆蓋水健康類及個護健康類等產品，“薇新”品牌主要覆蓋個護健康類等產品。此外，生活衛浴類產品主要通過“華帝”品牌開展。

授權品牌飛利浦業務營收成為公司重要營收來源。2020年至2022年公司飛利浦品牌產品銷售收入為6.97億元、9.81億元和16.18億元，占公司主營業務收入分別為31.35%、32.34%和49.03%。同期，公司華帝品牌產品收入占公司主營業務收入分別為8.09%、6.58%和3.13%。

公司小家電事業部以自主生產為主、外協生產和外協加工為輔，水健康事業部以外協生產為主、自主生產為輔，衛浴事業部以外協生產為主。外協生產供應商主要為公司提供貼牌生產服務，外協加工供應商主要為公司提供生產環節中部分加工工序。

公司自主生產占比并不高，公司2020年至2022年外協生產成本占主營業務成本分別為49.69%、40.80%和47.93%。其中，2020年度外協生產占比提升，主要系水健康類產品多為外協生產，2020年度水健康類產品的銷售收入占比提升所致。

與此同時，公司近三年綜合毛利率分別為32.27%、29.19%、29.50%，同期同行業公司平均值分別為34.51%、32.71%、34.41%。公司綜合毛利率低于同行業公司平均值，由于公司米家業務毛利率低，規模相對較大，導致公司綜合毛利率低于同行業公司平均水平。

德爾瑪研發費用不算多，公司2020年至2022年研發費用分別為7497萬元、1.10億元、1.22億元。近三年，同行業公司研發費用率平均值為3.78%、4.05%、4.26%，同期公司研發費用率分別為3.36%、3.64%、3.70%，低于同行業公司平均值。

有家電行業人士認為，德爾瑪從運營起家，走“輕資產、重運營”的模式，以線上銷售為主要渠道，產品更新較快，更關注產品的外觀設計，相應產品研發投入不夠，容易出現消費投訴糾紛。

小米是股東，市值規模有潛力

公司首次遞交招股書是2021年6月，歷經多次問詢，才于近期成功上市。

發行前，飛魚電器直接持有發行人36.97%的股份，佛山魚聚直接持有發行人7.11%的股份，珠海魚池直接持有發行人0.54%的股份，上述三家股東均系發行人實際控制人蔡鐵強控制的企業；此外，蔡演強系蔡鐵強之兄弟，直接持有發行人8.65%的股份，為蔡鐵強的一致行動人。公司實際控制人及其一致行動人合計控制公司發行前總股本53.27%。

此外，歐派、小米、達晨創投等也是公司股東。發行前，小米集團旗下公司天津金米占公司股份2.37%，歐派家居旗下公司梅州歐派占公司股份1.90%。與此同時，歐派家居與小米集團都是德爾瑪重要客戶。

近年來，小家電、清潔電器等市場競爭越來越大。今年一季度，德爾瑪可比公司，蘇泊爾營收同比下滑11.56%，歸母凈利潤同比下滑18.63%；九陽營收同比下滑18.74%，歸母凈利潤同比下滑26.98%。新寶股份營收、歸母凈利潤同比均下滑超22%。

清潔電器科沃斯歸母凈利潤3.26億元，同比下滑23.01%。石頭科技歸母凈利潤2.04億元，同比下滑40.42%。萊克電氣歸母凈利潤同比下滑12.24%。

不過，招股書顯示公司一季度業績還算樂觀，德爾瑪預計2023年1月-3月營業收入6.30億元至7.30億元，同比增長0.53%至16.49%；歸母凈利潤2100萬元至2420萬元，同比增長4.55%至20.49%。

從上市表現來看，公司還算有潛力，截至5月19日收盤，德爾瑪市值67.71億元。同期，近兩年上市的小家電企業中，比依股份市值33.19億元，利仁科技市值20.55億元。此外，可比公司小熊電器市值129.48億元，九陽股份市值121.04億元。

中信建投證券分析師馬王杰認為，公司作為電商運營起家的小家電品牌，梳理公司核心亮點，一是依托前端營銷實現對于全鏈路運營的賦能，二是飛利浦強品牌力的加持。后續圍繞家居環境、水健康、個護類三大核心業務，公司有望依托差異化定位與飛利浦強品牌力加持取得份額持續突破，從而帶動整體業務的亮眼增長。

編輯 岳彩周

校對 劉軍