4月14日，央行貨幣政策委員會召開2023年第一季度例會，會議強調今年以來宏觀政策堅持穩字當頭、穩中求進，推動經濟運行整體好轉。

會議指出，要精準有力實施穩健的貨幣政策，搞好跨周期調節，更好發揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，全力做好穩增長、穩就業、穩物價工作，著力支持擴大內需，為實體經濟提供更有力支持。

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對比央行貨幣政策委員會前后兩個季度的表述，貝殼財經記者發現有多處變化：相較于去年四季度例會，央行此次例會公報強調“搞好跨周期調節”，而上一季度則是“強化跨周期和逆周期調節”；在貨幣政策傳導機制的表述中，增加了“保持信貸合理增長、節奏平穩”的表述，而上季度則是“保持信貸總量有效增長”；還指出“用好政策性開發性金融工具，重點發力支持和帶動基礎設施建設，促進政府投資帶動民間投資。”；新增“存款利率市場化調整機制作用有效發揮”，上季度公報中提到“發揮存款利率市場化調整機制重要作用”。

中信證券首席經濟學家明明分析表示，本次例會延續了四季度貨政報告中的表述，并再次強調精準有力，明確了后續貨幣政策基調以穩為主，當下貨幣政策目標已從對沖疫情沖擊下的經濟下行壓力轉向解決經濟修復過程中結構性問題。預計后續貨幣政策將會更加謹慎穩健，結構替代總量更多發力。

【調整】

貨幣政策取向有所調整強調搞好跨周期調節

央行在今年一季度例會公報強調“搞好跨周期調節”，而上一季度則是“強化跨周期和逆周期調節”。

對此，東方金誠首席宏觀分析師王青認為，與2022年四季度仍處于經濟下行壓力較大的階段相比，2023年一季度宏觀經濟已進入回升過程，即“國內經濟呈現恢復向好態勢”。

具體來看，兩次表述分別有著怎樣的內涵？王青認為，逆周期調節往往伴隨貨幣政策顯著加大穩增長支持力度，其中一個標志就是持續實施降息降準，更多通過總量型工具發力來托底經濟運行。跨周期調節則重在長短兼顧，特別是不能因大水漫灌而為將來留下風險隱患，同時注重調結構，因而更加重視使用結構性貨幣政策工具，對重點領域和薄弱環節進行精準滴灌。

“盡管3月全面降準意外落地，但今年在經濟回升背景下，類似2022年連續兩次降息、兩次降準的情況不會再出現。”王青認為，當前物價水平較低，為貨幣政策發力提供了空間，但“搞好跨周期調節”意味著接下來貨幣政策在擴張力度和工具選擇上會更加慎重，更加具有前瞻性。

不過，本次例會也指出當前經濟“恢復的基礎尚不牢固”，重申要“著力支持擴大內需，為實體經濟提供更有力支持”。王青認為，這意味著接下來貨幣政策整體上仍將延續穩增長基調，主要目標是推動經濟增速較快回升。

【增加】

貨幣政策總量適度將保持信貸合理增長、節奏平穩

相較于去年四季度例會，央行此次在貨幣政策傳導機制的表述中，增加了“保持信貸合理增長、節奏平穩”的表述，而上季度則是“保持信貸總量有效增長”。

上海金融與發展實驗室主任曾剛指出，貨幣政策從總體上要注重適度，這意味著不能過于寬松，否則疊加后續回升勢頭可能會產生更大的政策壓力。因此要控制節奏、控制結構。

明明亦表示，央行對于信貸的支持也從“總量增長”轉向“節奏平穩”。類似的變化在四季度貨政報告中已經出現，在避免大水漫灌的要求下，今年來寬信用政策進入靜默期。

“往后看，4月票據貼現利率中樞較三月明顯回落，意味著銀行對于票據融資的需求上行，代表信貸需求的邊際減弱。”明明還指出，四月往往是季節性信貸增長較少的月份，因此短期信用擴張可能會節奏放緩。全年視角下，居民端中長貸需求恢復后預計信貸需求仍有支撐。

實際上，2023年一季度信貸開門紅完美收官。根據央行發布的金融統計數據顯示，一季度人民幣貸款增加10.6萬億元，超出市場預期。

王青亦認為，一季度信貸投放靠前發力特征明顯。著眼于推動經濟較快回升，二季度信貸仍將延續同比多增，這是當前擴大內需、支持實體經濟最重要的舉措，而多增幅度會有所回落。

招聯金融首席研究員董希淼認為，接下來信貸投放增長的速度可能會略有回落，但在正常范圍之內。央行如此表述的意圖是希望保持信貸投放平穩，避免大起大落。

【發力】

突出精準有力將在投資和消費兩個領域全面發力

央行在本次例會上指出“用好政策性開發性金融工具，重點發力支持和帶動基礎設施建設，促進政府投資帶動民間投資。”

“這意味著短期內基建投資增速不會明顯回落，但將吸引更多民間投資進入基建領域，緩解地方政府債務壓力。”王青表示，本次例會重申“引導金融機構增加制造業中長期貸款”，意味著未來一段時間制造業投資也會保持較強韌性，這將較大程度抵消房地產投資下滑（年初降幅已有所收斂）的影響，穩住整體投資增速。

值得注意的是，針對市場普遍關心的消費需求偏弱問題，本次例會提出“推動個人消費信貸成本穩中有降；優化大宗消費品和社會服務領域消費金融服務。”

王青認為，監管層支持消費信貸較快發展，特別是支持金融機構針對旅游、教育等復蘇潛力很大的服務消費，推出更多符合消費者需求的金融產品，同時加大對新能源汽車、智能家電及綠色建材等大宗消費領域的金融支持力度。

明明表示，今年來經濟修復而通脹走弱，主要原因在于供給修復節奏快于需求，本次例會新提促進政府投資帶動民間投資，也是推動投資需求回升的手段之一。

此外，結構性政策工具方面，本次例會中指出，結構性貨幣政策工具要堅持“聚焦重點、合理適度、有進有退”，一改去年四季度時的“繼續做好‘加法’”。

明明表示，結構性工具不再做加法并強調有進有退同樣在貨政報告中有所提及，這意味著后續滿足政策目標的工具將會逐步退出。由于結構性工具對于總量流動性寬松的影響權重并不高，預計對于市場影響相對有限。

王青認為，本次例會提出“加快完善住房租賃金融政策體系”。后期不排除設立定向支持保租房建設的結構性貨幣政策工具的可能。保租房投資規模較大、回報期長、公益性突出，結構性貨幣政策工具能夠彌補市場失靈。另外，今年貨幣政策強調“精準有力”，因而存在各類結構性貨幣政策工具適度擴大規模或者創設其他新的結構性貨幣政策工具的可能。

【聚焦】

存款利率成焦點未來是否進一步下降仍然存疑

央行此次例會新增“存款利率市場化調整機制作用有效發揮”，這意味著上季度公報中提到的“發揮存款利率市場化調整機制重要作用”已取得具體效果，其標志就是近期一部分中小銀行下調存款利率。

王青認為，背后是當前居民存款增速偏快，物價水平較低，加之監管層反復強調“推動企業綜合融資成本和個人消費信貸成本穩中有降”，這就為在MLF利率、LPR報價保持穩定的背景下，部分中小銀行主動下調存款利率提供了條件。我們判斷，短期內會有更多銀行跟進下調存款利率，經濟回升并不意味著貸款利率等市場主體融資成本會很快拐頭向上。

明明表示，近年來商業銀行凈息差壓降較多，尤其是去年5年期以上LPR（貸款市場報價利率）三次下調后使得貸款利率已經處于歷史相對低位。2023年以來信貸強勢擴張下銀行負債端成本高增，而存款作為商業銀行占比最高的負債，引導其利率調降將直接有助于緩解其負債壓力。當下調降存款利率的銀行主要是地方的村鎮行、農村信用社、農商行以及部分城商行，而股份行和國有大行尚未跟進。考慮到今年國有行信貸投放較多，其負債端壓力相對更高，不排除后續中大行加入存款降息行列的可能性。

不過，曾剛則認為，利率是否下調不僅取決于其他銀行是否跟進，還取決于貸款利率是否會持續下降。對于當前存款利率已經下降后的銀行而言，進一步下降和跟進調降空間不大。同時，今年如果中國經濟復蘇到下半年出現比較明確的方向，名義利率反而有可能出現上行的壓力。